流动性之薄壳¶
做市商的角色及流动性在加密行业中的重要性¶
埃里克·诺尔（Eric Noll）感到越来越沮丧。那是 2011 年 11 月，这位纳斯达克高级高管正努力向一群大多无动于衷的美国众议院小组成员解释，为何不断变化的证券交易所格局正在严重冲击规模较小的上市公司：
如今的美国市场日益碎片化且波动剧烈。美国股票的流动性分散在 13 个交易所和超过 40 个其他交易执行场所之间。电子订单撮合系统的建立和运营成本不断下降，导致流动性池高度去中心化。然而，这种市场碎片化带来的意外后果是：除交易量排名前 100 的证券外，其余上市证券普遍面临流动性不足和价格发现困难的问题。这种交易活动的碎片化形成了一个脆弱的流动性外壳，极易破裂——正如 2010 年 5 月 6 日发生的“闪电崩盘”所展现的那样th （即 2010 年美股闪崩）
尽管国会旁听者频频打哈欠、不以为然，但诺尔所描述的是一个反直觉却极为重要的现象，足以让米尔顿·弗里德曼在九泉之下不得安宁：交易所之间的竞争加剧，反而导致小规模发行方的流动性减少，并增加系统性风险。
理解这一现象的发生原因，对当前交易所高度碎片化的加密行业至关重要。基于区块链的资产可以无需许可地不可撤销地发送给全球任何人，这意味着只要拥有一台服务器和一些营销手段，任何人都能创办一家全球性的加密货币交易所。因此，CoinMarketCap 列出的交易所多达234 家，而排名第一的交易所（币安）每日交易量的市场份额也仅有 5%，也就不足为奇了。
此外，通证化（tokenization）被广泛宣称的核心优势之一，就是能够为原本缺乏流动性的资产注入流动性，使其可自由交易并面向全球开放。尽管 2017-2018 年的 ICO 热潮已经退去，但它已被一股即将爆发的证券型通证发行浪潮所取代——Harbor 等发行方以及 tZero 等证券型通证交易所纷纷入场，其前提假设正是“通证化等于流动性”。
然而，通证化虽然使资产具备了自由交易的能力，却并不会自动为其创造一个具有深度的活跃市场。真正的流动性市场需要由做市商来支撑，他们随时准备买卖该资产。根据我个人的经验，在交易平台上上线一个缺乏流动性的资产，若没有专门的做市支持，注定是一场灾难。
当你上线一个缺乏流动性的资产时会发生什么？¶
我亲身经历过缺乏流动性的资产变为可自由交易后的情形。2009 年，我曾就职于Phaunos Timber Fund，这是一家投资林地的私募股权基金。林地是一种小众资产类别，因其稳定、类似债券的回报特征而受到捐赠基金和养老基金的青睐，但通常单笔交易金额高达 1 亿美元以上，投资周期长达 20 年（毕竟树木生长需要时间）。
为了使木材投资变得更具流动性并让小型投资者也能参与，我们决定将基金在伦敦证券交易所新成立的小盘股板块AIM上市。尽管当时我们并未使用“代币化”这一术语，但我们的营销材料中已充斥着如今 STO 常见的说法：“份额化所有权”、“降低非流动性折价”以及“投资民主化”。
最初，此次发行取得了成功。我们为 Phaunos 募集了 6 亿美元，尽管主要资金仍来自欧洲养老基金等传统机构投资者。这些机构投资者本身并不一定需要交易所内的流动性，但他们之所以投资该基金，一个重要原因正是他们可以随时卖出。
然而，尽管我们的股票在 AIM 交易所可自由交易，实际情况却是交易活动极为稀少。我们的投资者多为长期持有的机构投资者，而非活跃交易者。虽然 6 亿美元已是一笔巨款，但我们相较于其他大多数林业基金和房地产信托（REITs）规模仍小得多，因此难以吸引研究分析师的关注。更重要的是，**没有任何专业做市商**为我们的股票提供流动性，这很大程度上是因为 AIM 是一个较新的交易平台。
结果导致市场中我们的股票仅零星以小额成交，买卖价差超过 20%，而中间市场价格比基金净资产价值（NAV）低了 40%。
非流动性对发行人造成的负面外部效应——如价格发现能力下降和资本成本上升——在学术研究中已有广泛讨论。但这种影响对我而言更为切身，因为我的工作就是为基金募集资金。
“我为什么要为一个在二级市场上打四折的东西支付全价？” 门砰地关上了。
-- 潜在投资者的典型回应
不仅无法通过可自由交易却缺乏流动性的股票募集新的初级资本，这种情况还从其他方面损害了公司。我们的投资组合经理原本应专注于新林业项目的尽职调查，却不得不花大量时间向现有投资者解释为何股价未能反映投资组合的真实质量。低迷的股价也打击了公司士气，加剧了员工流失。感觉上我们承受了上市公司所有的缺点，却没能享受到任何好处。
做市商的作用¶
在 Phaunos 的经历让我明白，在交易所挂牌资产只是成功的一半。要形成一个活跃、有流动性的市场，还需要有做市商来提供流动性。如果说交易所提供了交易者聚集的场所，那么做市商则提供了高效价格发现、窄幅买卖价差以及大额交易执行所必需的流动性。
这种交易所与做市商之间的共生关系，解释了为何自 2000 年代起美国股票交易所数量的增长实际上损害了小盘股发行人，并带来了更大的系统性风险。尽管交易所和非交易所交易场所的数量增加，但做市商的数量却没有相应增长。
现代做市商通常是高频交易公司和量化对冲基金，它们深度集成到交易所的技术架构中，以获得相对于竞争对手的微小速度优势。著名的例子是 Spread Networks 曾耗资 3 亿美元修建一条连接芝加哥和纽约的光缆，只为给其对冲基金客户带来仅仅 3 毫秒的速度提升。对做市商而言，接入新的交易平台需要在技术整合方面进行大量投入：数据采集、交易执行和订单管理。
此外，由于做市商需要随时准备买卖资产，因此他们必须在交易所维持大量的资产库存才能履行这一职能。不仅大盘股因交易量更高而为做市商带来更大利润，而且其库存风险也更低，因为大规模对冲和清算更为容易。
对于顶级做市商公司而言，将重心放在最大、流动性最强的
股票上而牺牲小盘股是一种自然的选择。在 2011 年美国众议院听证会上，纽约证券交易所的杰弗里·梅坎向委员会解释了这一困境：
“我们所看到的许多价差压缩和竞争加剧现象，都集中在那些流动性极高的大盘股上，这些股票中存在大量算法交易、高频交易类型，这往往会使价差收窄，使大盘股的交易变得非常便宜、高效且迅速。不幸的是，同样的趋势并未出现在中小市值股票市场中。这些股票缺乏足够的流动性，使得高频类自动化交易者难以参与这些标的的交易，因此你没有看到与大盘股相当的交易量、流动性或价差压缩水平。”
加密市场的流动性荒漠¶
加密交易所的碎片化格局以及缺乏诸如FIX 协议等市场标准，导致了比股市中小盘股流动性危机更为极端的情况。
对于比特币和其他前十名的加密货币而言，由于场外（OTC）交易台和算法做市商主要集中于此，这里形成了一个充满流动性的绿洲，你可以在此交易数百万美元而不显著影响市场价格。但在此之后，流动性急剧枯竭：一笔价值 10 万美元的前 50 名加密货币大宗交易，很可能因滑点（即观察到的市场价格与实际成交价格之间的差异）而造成 10%的损失。
对于长尾代币以及新上线的交易所而言，除非支付高额费用聘请专业做市商提供流动性，否则它们的市场就如同贫瘠荒凉的不毛之地。在典型的做市安排中，项目方向做市商每月支付 5 万美元，并提供价值数百万美元的代币库存，双方共享由此产生的利润。同样，专业做市商也会向交易所收取数千美元的月费，以在一个交易对上提供做市服务。
流动性在各交易所之间的分散也增加了发生闪崩的风险，这种情况发生在大额市价卖单清空订单簿顶部的所有买入挂单，并显著压低价格时。在支持杠杆交易的交易所中，这种价格重置可能触发追加保证金通知，迫使进一步抛售，从而产生级联效应，推动价格趋向归零。2017 年 Coinbase Pro 的闪崩事件导致该交易所向受影响的交易员退还数百万美元损失，终止其杠杆交易计划，并实施额外的熔断机制。
2017 年 7 月，Coinbase Pro 闪崩实时情况
正如股票市场一样，加密市场的流动性危机根源在于做市商严重不足。专业做市商倾向于选择那些能带来最高利润且库存风险最低的市场。像 DRW Cumberland 和 Jump Trading 这样的公司专注于 BitMEX 上的 BTC/USD 这类顶级交易对，单日交易量可达 10 亿美元。他们几乎没有动力去完成深度技术集成，或维持在边缘市场（例如 Radar Relay 上的ZRX/ETH 交易对，或 Veil 平台上的以太坊 Gas 期货市场）提供流动性所需的非流动性资产库存。
尽管像 0x Launch Kit 以及 AlphaPoint 和 Modulus 提供的白标交易所解决方案等工具已经让创建新交易所变得容易得多，但要成为一名优秀的做市商仍需满足极高的技术要求，这使得大多数个人和小型公司难以进入这一领域。为了在动态且不可预测的加密市场中避免亏损，做市商需要收集和处理实时流式订单簿数据，构建基于复杂机器学习的模型，并开发高速自动化的交易执行引擎。由于专业的做市公司已经搭建了这套技术体系，正通过提供稀缺而有价值的服务获得丰厚的、类似寡头垄断的利润，因此它们几乎没有动力向公众共享自己的技术。
去中心化做市¶
吸引我和许多其他人进入区块链行业的原因，在于它有潜力构建一个更加开放和包容的金融体系——一个任何人都可以在世界任何地方获得贷款、参与全球投资机会，并为任何事物（甚至是数字猫）创建新市场的未来。
要实现这一未来，我们需要系统中有更多的做市商。 正如目前存在大量大小不一的加密交易所一样，我们也应当拥有一个多样化的做市商群体，并配备适当的激励机制和工具来支持这些市场。
长尾市场并不适合大型专业做市公司。对冲基金和交易公司的资本成本通常高达 20%以上，这意味着为交易稀疏的市场提供流动性可能无利可图，更不用说持有非流动性资产所带来的更高库存风险。此外，监管不确定性以及了解你的客户（KYC）要求可能会阻止美国的经纪自营商和注册货币传输机构（例如一些场外经纪商）参与去中心化交易所等原生加密市场。
相比之下，个人和规模较小的全球性公司在服务长尾市场方面具有结构性优势。我们大多数人#HODL 持有的代币并未产生利息或其他收入，因此能够通过更高效地利用这些资产来获取额外收益是非常有吸引力的。此外，由于现有资产持有者相比专业做市商更有可能对资产价值有深入的根本性信念，他们在市场动荡时期更有能力充当最后买家，并提供必要的流动性。
通过降低做市的技术门槛并设计新的激励机制，我们可以让一个分布在全球、去中心化的做市商社区服务于各种各样的市场：无论规模大小、中心化或去中心化、同质化或非同质化资产。
这就是我们正在开发 Hummingbot 的原因——一款免费且源代码公开的软件客户端，可以让任何人成为做市商。就像帮助你运行挖矿节点或质押节点的客户端一样，Hummingbot 可以帮助你在多个交易所创建和运行自动化高频做市机器人。
由于我们曾管理过一个显著跑赢整体加密市场的量化对冲基金，因此我们在构建 Hummingbot 方面具有独特优势。虽然我们可以将基础设施保留自用，专注于短期盈利，但我们相信将其公开将为我们带来更大的长期机遇，并对加密行业产生更深远的影响：打造开放的基础设施，使任何人都能为任何市场提供流动性。
参考文献¶
- 公共市场中的障碍如何阻碍主街就业创造，众议院监督与政府改革委员会，2011 年 11 月 15 日。
- Aswath Damodaran，流通性与价值：衡量非流动性折价，2005 年 7 月。