流动性之薄饼¶
做市商的角色及流动性在加密货币行业中的重要性¶
埃里克·诺尔（Eric Noll）变得沮丧起来。那是 2011 年 11 月，这位资深纳斯达克高管正努力向一个基本不感兴趣的众议院小组委员会解释，为什么变化中的股票交易所格局正在给小型上市公司带来严重混乱：
如今的美国市场日益分散且不稳定。美国股票的流动性分散在 13 家交易所和超过 40 个其他执行场所。启动和运营电子订单匹配系统的成本不断下降，导致了去中心化流动性池的激增。然而，市场分割的意外后果是，在 100 只交易量最大的证券之外，上市证券缺乏流动性和价格发现机制。这种交易分割创造了容易破裂的流动性薄饼，就像 2010 年 5 月 6 日发生的情况一样 （即 2010 年闪电崩盘）
尽管国会议员们强忍着打哈欠，但诺尔描述的是一种反直觉但重要的现象，足以让米尔顿·弗里德曼在坟墓里翻个身：交易所的竞争加剧导致小型发行人的流动性减少和系统性风险增加。
理解为什么会发生这种情况对加密货币行业至关重要，因为该行业中交易所分割现象很普遍。无需许可即可将基于区块链的资产不可撤销地发送给世界上的任何人，意味着要启动一个全球加密货币交易所，你只需要一台服务器和一些营销手段。难怪 CoinMarketCap 列出了234 家交易所，而顶级交易所（币安）的日成交量仅占 5%。
此外，代币化的主要宣传优势之一是能够将流动性注入以前流动性匮乏的资产，使它们可以自由交易并被世界上的任何人获取。尽管 2017-2018 年的 ICO 热潮可能已经结束，但它已被 Harbor 等发行方和 tZero 等证券代币交易所推出的安全代币发行浪潮所取代，所有这些都基于代币化等于流动性的假设。
但是，尽管代币化使得资产可以自由交易，但它并不能自动为该资产创建流动性市场。流动性市场由随时准备买入和卖出资产的做市商支持。根据个人经验，在没有专门做市的交易场所上市流动性差的资产是一个灾难的配方。
当上市一个流动性差的资产时会发生什么？¶
巧合的是，我非常了解流动性差的资产变为可自由交易后发生的情况。2009 年，我为Phaunos 木材基金工作，这是一家投资林地的私募股权基金。林地是一个小众资产类别，受到捐赠基金和养老基金的青睐，因为其具有稳定、类似债券的回报特征，但交易通常在 1 亿美元以上，期限为 20 年（树木需要很长时间才能成长）。
为了使木材投资变得流动并让更小的投资者能够参与，我们决定在伦敦证券交易所新成立的小盘股部门AIM上市我们的基金。虽然我们没有使用"代币化"一词，但我们的营销材料充满了与当今证券型代币发行（STOs）相同的说辞："部分所有权"、"降低非流动性折扣"和"普惠投资。"
最初，这次发行获得了成功。我们为 Phaunos 筹集了 6 亿美元，尽管主要来自欧洲养老基金等传统机构投资者。虽然这些机构投资者并不一定需要交易所内的流动性，但能够随时出售的能力是他们投资该基金的重要原因。
然而，虽然我们的股票在 AIM 交易所可以自由交易，实际情况是交易活动非常少。我们的投资者是长期机构投资者，而非活跃交易者。虽然 6 亿美元确实是一大笔资金，但我们比大多数其他木材基金和房地产投资信托基金小得多，因此我们很难吸引研究分析师的覆盖。最重要的是，由于 AIM 是一个较新的交易平台，没有专业做市商为我们的股票提供流动性。
这导致了一个市场，我们的股票以小额不规律地交易，买卖价差超过 20%，而中间市场价格比我们基金的净资产价值低 40%。
非流动性对发行人造成的负面外部性（价格发现能力差和资本成本高）是学术研究的既定领域。但这以一种更直观的方式影响了我，因为我的工作是为基金筹集资金。
"我为什么要为在二级市场以 40%折扣交易的东西支付全价？"砰的一声关门。
-- 潜在投资者的典型回应
拥有可自由交易但非流动的股票不仅阻止了我筹集新的主要资本，还以其他方式对我们公司产生了负面影响。我们的投资组合经理不得不花时间向现有投资者解释为什么股价没有反映投资组合的实际质量，而不是进行新的木材投资尽职调查。低股价也降低了公司士气并导致了员工流失。这感觉像是我们承担了上市公司的所有缺点，却没有任何好处。
做市商的角色¶
我在 Phaunos 的经历让我了解到，在交易所上市资产只是一半的战斗。要产生一个流动、活跃的市场，你还需要做市商提供流动性。如果交易所提供了交易者聚集的场所，做市商则提供了交易者进行有效价格发现、窄买卖价差以及大额交易所需的流动性。
交易所与做市商之间的这种共生关系解释了从 2000 年代开始美国股票交易所的激增实际上损害了小盘发行者并引入了更大的系统性风险。尽管交易所和非交易所交易场所的数量增加了，做市商的数量却没有增加。
现代做市商通常是高频交易公司和量化对冲基金，它们深入集成到交易所的技术架构中，以获得对其竞争对手的增量速度优势。著名的 Spread Networks 为其对冲基金客户花费了 3 亿美元在芝加哥和纽约之间建造了一条电缆，仅仅是为了获得 3 毫秒的速度提升。对于做市商而言，集成到新的交易场所需要在技术集成方面进行大量投资：数据收集、交易执行和订单管理。
此外，由于做市商随时准备买卖资产，他们需要在交易所维持大量的资产库存以履行这一职能。大盘股不仅因交易量更大而为做市商提供更高的利润，而且由于对冲和大宗平仓更容易，其库存风险也更低。
对于顶级做市商公司而言，专注于最大和最流动的
股票而牺牲小盘股是一种自然选择。在 2011 年的众议院听证会上，纽约证券交易所的杰弗里·梅坎向小组解释了这一困境：
我们所看到的价差压缩和竞争加剧主要发生在那些流动性极强的大盘股上，你可以在这些股票中看到大量算法交易、高频交易，这往往会压缩价差，使大盘股的交易变得更加便宜、高效和快速。不幸的是，同样的趋势并未在小盘和中盘股市场中发生。这些股票的流动性不足以支撑高频自动化交易者进行交易，因此你没有看到与大盘股相同的成交量、流动性或价差压缩水平。
加密货币的流动性沙漠¶
碎片化的加密货币交易所格局以及缺乏如FIX 协议这样的市场标准，导致了比股票市场经历的小盘股流动性危机更加极端的版本。
对于比特币和另外前十名的加密货币，场外(OTC)交易柜台和算法做市商专门关注这些市场，这里有丰富的流动性绿洲，你可以交易数百万美元而不影响市场。但在此之后流动性急剧萎缩：一笔 10 万美元的顶级 50 名加密货币大宗交易可能因滑点造成 10%的损失，即观察到的市场价格与实际执行价格之间的差异。
对于长尾的加密货币以及新推出的交易所，除非他们支付巨额资金聘请专业做市商提供流动性，否则他们的市场将是贫瘠荒凉的荒地。在典型的做市安排中，一个项目每月向做市商支付 5 万美元，为做市商提供价值数百万美元的库存，并分享任何获得的利润。同样，专业做市商每月向交易所收取数千美元，为单个交易对做市。
流动性在交易所之间的碎片化也增加了闪崩的风险，当一笔大额市场卖出订单清空订单簿中所有的顶级买入报价时，闪崩就会发生，并大幅压低价格。在允许保证金交易的交易所中，这些价格重置可能会触发追加保证金通知，迫使进一步抛售，产生级联效应，将价格推向零点。2017 年 Coinbase Pro 的闪崩导致交易所为受影响的交易者退款数百万美元的损失，终止了其保证金交易计划，并实施了额外的断路器机制。
Coinbase Pro 闪崩实时情况，2017 年 7 月
正如股票市场一样，加密货币流动性危机源于做市商的匮乏。专业做市商公司寻求能够获得最高利润同时承担最低库存风险的市场。像 DRW Cumberland 和 Jump Trading 这样的公司专注于顶级市场，如 BitMex 上的 BTC/USD 交易对，单日成交量达 10 亿美元。他们几乎没有动力去进行深度技术整合并维持提供流动性到小众市场所需的非流动性资产库存，例如 Radar Relay 上的ZRX/ETH 交易对或 Veil 上的以太坊 Gas 期货市场。
虽然 0x Launch Kit 以及来自 AlphaPoint 和 Modulus 的白标交易所解决方案等工具使得启动新的交易所变得更加容易，但要成为一名优秀的做市商却需要满足苛刻的技术要求，这使得大多数个人和小公司都无法进入这一领域。为了在动态且不可预测的加密货币市场中避免亏钱，做市商需要收集和处理实时流式订单簿数据，构建复杂的基于机器学习的模型，并设计高速自动化的交易执行引擎。由于已建立此技术栈的专业做市商公司，能够通过提供这种稀有且有价值的服务而获得丰厚的寡头垄断式利润，因此他们几乎没有动机与公众分享自己的技术。
去中心化做市¶
吸引我以及许多其他人进入区块链行业的是其构建更加开放包容的金融体系的潜力，一种任何人都可以贷款、获得全球投资机会并为任何事物（甚至数字猫）创建新市场的未来。
要实现这一未来，我们需要系统中有更多的做市商。正如有着大小不一的多样化加密交易所一样，也应该有一个拥有多样化结构的做市商群体，具备适当的激励结构和工具来支持这些市场。
长尾市场对于大型专业做市商公司来说并不合适。对冲基金和交易公司高昂的资本成本（通常为 20% 以上）意味着为交易清淡的市场提供流动性可能无利可图，更不用说持有非流动性资产时加剧的库存风险了。最后，监管不确定性以及了解客户（KYC）的要求可能会阻止美国的经纪交易商和注册资金转账机构（例如一些场外交易经纪商）参与像去中心化交易所这样的加密原生市场。
相比之下，个人和较小的全球性公司具有服务于长尾市场的结构性优势。我们大多数人都在 #HODL 我们的币而没有赚取利息或其他收入，因此任何能通过更有效地使用这些资产来产生增量回报的机会都是有吸引力的。此外，由于现有资产持有者比专业做市商更有可能对资产价值具有深刻的、基本面的信心，因此他们更能成为最后买家，并在市场动荡时提供流动性。
通过降低做市的技术壁垒并设计新的激励机制，我们可以让全球分布和去中心化的做市商社区服务于广泛的市场：大与小，中心化与去中心化，同质化与非同质化资产。
这就是我们正在构建 Hummingbot 的原因，这是一个免费且开放源码的软件客户端，允许任何人成为做市商。就像帮助你运行挖矿节点或质押节点的客户端一样，Hummingbot 有助于你在多个交易所创建和运行自动化的高频做市机器人。
由于我们过去管理的量化加密对冲基金明显跑赢了更广泛的加密货币市场，因此我们处于独特地位来构建 Hummingbot。虽然我们可以将基础设施留给自己并专注于产生短期利润，但我们相信公开发布它将为我们开启更大的长期机遇，并对加密行业产生更加有意义的影响：开放的基础设施，使任何人都能为任何市场提供流动性。
参考文献¶
- 公共市场中的障碍如何阻碍主街就业创造，监督和政府改革委员会，众议院，2011 年 11 月 15 日。
- Aswath Damodaran，市场性与价值：衡量非流动性折扣，2005 年 7 月。